下面是小编为大家整理的中国宏观专题报告：下半年经济增长四个潜“压力点“,供大家参考。
9-11 2019-09 2019- 10 201请仔细
下半年经济增长的四个潜在“压力点”
I.
“压力点”1: 外需不确定性上升，增长承压
如我们在下半年展望中的详细分析，外部不确定性再度上升，可能影响总需求增长。继 6 月 1 日正式将对 2000 亿美元商品的关税水平上调至 25%之后，近日美国总统在推文中 表示可能 9 月 1 日起对剩余 3000 亿美元商品加征 10%的关税——下半年外需增长压力再次上升。从几次宣布加征关税的市场表现、以及关税落地之后的出口表现来看，加征关税无疑会为中国的经济增长及企业盈利带来进一步的挑战。回顾前几次美国对中国商品分批加征关税后的中国出口表现和世界经济走势，中国对美出口受到一些冲击、且全球增长预期下行 （图表 1 和 2）——这些预期在第二批产品加征关税以后尤为明显。
如果美国对最后一笔 3000 亿美元开征额外关税，中国 4 季度和明年的增长可能落在我们之前给定的“基准情形”和“悲观假设”的预测增速之间。我们在展望下半年宏观走势的半年报中，大体估算了加征关税对增长的影响。在“基准情形”假设下，美国将维持 对第一批 500 亿美元及第二批 2000 亿美元中国商品加征 25%的关税，但不对余下 3000 亿美元中国商品加征关税；而在“悲观情形”假设下，美国将对余下所有中国商品加征25% 的关税。我们对仅限于出口渠道的局部静态测算显示，“基准情形”下加征关税将对 中国名义 GDP 增速造成一定的影响，而“悲观情形”下名义 GDP 增速可能面临进一步的下行压力 4 。据此推算，如果剩余 3000 亿美元商品被加征 10%关税，则中国名义 GDP 增速受到的影响相比于“基准情形”可能再略有上升。当然，除了对美出口这一单一渠道之外，中美两国间经贸合作的不确定性也可能加大全球增长的下行压力、抑制国内外投资与消费需求、降低风险偏好等等 5 。
图表 1: 加征关税后美国 10 年期国债收益率的表现显示， 增长预期下调、尤其是最近几次 图表 2: 中国对美相关出口受到各轮关税上调的影响
%
4.0
3.5
3.0
2.5
美国 10 年期国债收益率
% 美国自中国进口增速
50
40
30
20
10
0
-10
2.0
-20
1.5 -30
-40
2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源：
CEIC,
资料来源：
UN Comtrade,
4 请参见我们 2019 年 6 月 16 日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦升温,经济增长承压 | 2019 下半年中国宏观展望》以及 2019 年 5 月 19 日发布的中国宏观专题报告《用进一步减税降费应对中美贸易摩擦的挑战》。
5 请参见我们 2019 年 6 月 16 日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦升温,经济增长承压 | 2019 下半年中国宏观展望》。
06/15/2018 ：
美国宣布计划对自中国进口的500 美元产品加征关税
05/05/2019:
特朗普发布推文表示，他计划将2000亿美元中国商品的关税税率提高到 25%
08/01/2019: 特朗普表示计划对 3000 亿美元中国输美商品加征10%关税 07/10/2018 ：
美国公布了对2000亿美元中国输美产品加征关税的计划
500 亿美元清单 2000 亿美元清单 其他
2018-02
2018-03
2018-04
2018-05
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
2018-10
2018-11
2018-12
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
2019-08
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II.
“压力点”2: 中小银行去杠杆及金融监管“补短板”环境下，2H 社融增速可能下行
中小银行去杠杆、金融监管“补短板”、地产相关政策收紧（见下一“压力点”）、叠加地方债“前置”效应消退，下半年社融增长可能下行。包商银行被接管以来，中小银行、非银金融机构、及低评级机构的融资难度攀升，并且金融机构流动性与信用条件持续分 层 6 。从货币派生和信贷投放的角度来看，虽然在包商银行被接管后央行公开市场投放的力度有所加大，但货币乘数下降，货币供应增长乏力。负债端面临收缩压力的中小银行， 信贷投放力度自然也明显走弱。2018 年，中小银行贡献总社融增长 2.7 个百分点，贡献 占比达到
28% 左右（ 2018
全年社融增长为
9.8% ，图表
3 ）。与中小银行资产端联系更紧密 的经济部门包括中小企业、（较小规模的）开发商、（财政基础较为薄弱的）地方平台公司、以及非银金融机构（图表 4）
7 。中小银行扩张能力下降势必为这些经济部门的融资带来了一定的不确定性。5 月以来，中小银行放贷能力和风险偏好的下降已经在社融数据上有所显现，往前看，这一进程可能继续拖累总贷款增长。7 月社融在低基数下仍然同比下降，环比明显走弱。8 月以后社融基数有所上升，同比走弱的压力可能更大。
下半年社融增长或面临减速压力——今年上半年社融同比增速从 9.8%回升到 10.9%边际上主要受益于地方债发行前置并同比明显多增、票据融资扩张、以及非标融资收缩边际放缓（图表 5 和 6）——此三项社融分项在 2018 年 4 季度对社融增长的贡献为 0.4 个百 分点、而 2019 年上半年则贡献上升到合计 1.4 个百分点。另外，按揭贷款对社融增长的 贡献仍然保持在
2.7
个百分点的高位（占比
25% ）。往前看，地方专项债在上半年前置发行 1.3 万亿元后（去年上半年净发行仅 3758 亿元）、下半年额度仅剩 8343 亿元，对比去 年下半年净发行 1.4 万亿元。另外，中小银行去杠杆及金融监管“补短板”为非标资产的续存带来了进一步的压力。同时，票据融资监管收紧，而按揭贷款额度受限、利率上升（见下一节）。这些因素叠加中小银行本身信贷扩张乏力、而社融基数 8 月后开始回升， 下半年社融增长面临减速的压力。不言自明，社融增长减速可能进一步压制周期扩张。
图表 3: 估算中小银行在 2018 年对总社融的贡献达 2.7 个百分点 图表 4: 相比于大中型银行，中小银行与小微企业的联系更为紧密
% 年同比 对社融增速的拉动 * %
25 25
20
20
小微企业贷款占境内总资产比例
15
10
5
0
2011
2012
2013
2014 2015 2016
15
10
5
2017 2018
注：*
2017年及以前社融增速基于不包含地方专项债、资产支持证券与贷款核销三项的数据计算，与2018年增 0
速不可比。这里仅计算中小银行新增人民币贷款与企业债券对社融的贡献，因为中小银行其他社融分项数据
不可得。
2015
2016
2017
2018
**
中小银行包括恒丰、浙商、渤海、小型城商行、农商行、农村合作银行、村镇银行以及农村信用社。
注：中小银行包括城市商业银行与农村金融机构。
资料来源：
CEIC,
资料来源：
CEIC,
6 请参见我们 2019 年 8 月 1 日发布的中国宏观简评《中国是否需要适当放松货币政策？》。
7 请参见我们 2019 年 6 月 2 日发布的中国宏观简评《中小银行去杠杆的宏观影响》。
中小银行 **
其他金融机构
2018年中小银行对 社融增长9.8个百分点的贡献占28.0% 15.3
16.3
14.5
11.5
9.4
11.4 9.7
7.0
2.8
2.8
3.0
2.8
3.0
1.5
2.3
2.7
国有商业银行
股份制商业银行中小银行 *
19.2
15.8
16.3
17.6
10.5
8.2
8.2
9.1
8.5
9.7
9.9
7.7
请仔细
图表 5: 分项对新增社融同比变化的贡献—— 1H2019 边际加速主要依赖地方债扩容并前置、票据扩张、及非标少降
图表 6: 分项对季社融存量同比增速的贡献——下半年地方债额度同比较少、去杠杆加快、按揭受限都会加大 TSF 同比下行压力
% 年同比，百分点
120
100
80 分项对季度新增社融同比增速的贡献
% 年同比，百分点
25
20 分项对季度社融存量同比增速的贡献
60 15 40
20 10 0
-20 5
-40 0
-60 -80 -5
资料来源：万得资讯 ,
资料来源：万得资讯 ,
III. “压力点”3: 年中地产相关政策多方面收紧，下半年地产销售及投资增长可能面临下行压力
2019 年上半年地产产业链总体表现好于预期，但近期地产相关政策呈现多方面收紧态势 ——包括对地产信托及海外债增量的控制、部分地区按揭贷款利率开始上浮等等。2019 年上半年地产开发投资保持较高增速，地产交易额增长仍趋于稳定，地产开发资金到位保持小幅正增长（推动投资增长，图表
7 ）。我们看来，年初至今整个地产产业链的需求 “韧性”好于预期主要受益于以下几点 1）整体经济增长预期下调的速度相对于去年趋于和缓，尤其是 2019 年一季度；2）按揭贷款发放总量微升、且利率有所下降，3）地产商预售以外资金来源仍较为充裕、包括信托净融资、海外债扩容、及国内信用债融资等。
这些贷款以外融资与预售一起推动地产商资金到位继续同比扩张（图表
8 ）； 4 ）今年上 半年棚改资金仍较为充裕，棚改进程减速可能尚未真正开始。然而，往前看，这些几个因素均可能面临一些变数，尤其是后两项。除了贸易摩擦升级再次推动增长预期下调之外，近期的政策调整也为地产销售和开发商现金流带来下行压力，具体看：
1.
外需不确定性再次上升，增长和通胀预期可能有所下行。如本文第一部分的分析， 增长、通胀及企业盈利预期面临不确定性，可能压制风险资产的表现。诚然，前几轮美国宣布加征关税后一线城市地产市场均出现阶段性的观望态势。
2.
按揭贷款融资环境似有所收紧、6 月起按揭贷款利率结束了之前半年的连续下行趋势（图表 9）融 360 数据显示，6 月房贷加权平均利率微升，终止了 2018 年 11 月以来的下行趋势。2019 年上半年，新增个人住房贷款 2.21 万亿元，同比增长 11.6%， 明显高于新增中长期贷款 0.2%的同比增速。由此，2019 年上半年，新增个人住房贷款占全部中长期贷款的比例达
35.5% ，同比上行
3.7
个百分点（图表
10 ）。近期多个银行对个人按揭贷款的政策有所收紧，包括利率上浮及可能的额度监控。如上文所述， 按揭贷款收紧对社融增长可能有所压制，对地产交易和开发商现金流更是有直接的影响。
地方专项债 票据融资 非金融企业中长期贷款
同比增速 非标
居民中长期贷款其他 2019年 地方专项债票据融资 非金融企业中长期贷款同比增速 非标
居民中长期贷款其他 2019年 7.0 6.5 7.2 5.7 4.4 2.4 3.2 2.8 3.6 4.3 3.5 3.8 3.7 3.0 3.3 3.9 4.1 3.8 3.6 3.2 2.9 2.9 3.7 3.3 3.0 2.8 3.1 4.1 4.2 4.0 3.7 3.4 3.4 2.7 3.3 3.7 2.7 3.0 2.7 1.5 0.6 1.0 1.2 0.1 1.8 1.0 0.1 1.9 0.6 0.9 1.9 1.8 1.7 -0.4 2.4 1.3 -1.0 2.7 1.3 -1.3 2.3 1.3 -1.0 2.9 0.8 1.1 -0.3 0.2 -0.1 0.9 2.8 2.7 0.8 1.0 1.2 1.0 -0.9
-1.6
1.4 1.2 -1.5 1.4 1.4 -1.1
请仔细
3.
近期开发商融资收紧，尤其是信托和海外债融资总量受到了一定的限制，可能拖累开发商资金到位及地产投资增长 8 。2019 年 1 季度，房地产整体开发到位资金 3.89 万亿元，同比增长 5.9%，其中房地产信托和海外债券净融资合计 2384 亿元、同比 多增1102 亿元——这两项近期被收紧的融资渠道今年1 季度对房地产开发到位资金同 比增长的贡献达到
3.0
个百分点、占比一半有余（图表
11 ）。预售之外，信托及海外债净融资更是开发商非银行渠道净融资的“主力”（图表
12 ）。虽然信托融资的数据
2
季度仍未可得，但开发商二季度海外债净融资仍高达 2145 亿元，高于去年同期 的 1152 亿元，占二季度资金到位比例仍处于高位。综合这些数据观察，随着信托及地产公司海外发债的相关规定收紧，地产公司现金流增速或将进一步承压——如果原则上，这两项融资不再上升，则开发商资金到位增长难免减速。实际上，土地市 场
7
月以来明显降温，可能已经反应了这些政策的影响（图表
13 ）。
4.
棚改目标今年减半有余，但今年上半年棚改资金仍较为充裕，棚改进程减速可能尚未真正开始。如果下半年棚改开始明显减速，叠加其他周期因素，则地产政策则有“顺周期收紧”的风险。今年棚改总额度相比去年的 580 万套减半有余、降至 285 万套（图表
14 ）。
棚改计划从
2015
年的
540
万套一路上行至
2017
年顶部的
600
万
套，且期间货币安置化比例逐年提升。如我们之前分析，棚改货币化在 2015-2017 年间累积贡献地产成交面积增长 20 个百分点以上，平均每年贡献 7-8 个百分点 9 。
2019 年初，棚改目标大幅下调加深了市场对地产周期可能走弱的担心。然而，反观 2019 上半年各项指标，其影响比之前预想的更为和缓。除了这一部分开篇所述的一些对地产周期的支撑因素之外，另外一个可能支撑棚改交易量的重要因素是今年上半年专项债发行同比大幅上升、且其中用于棚改的资金份额明显提高——根据披露， 今年上半年用于棚改的专项债净发行达 5218 亿元，比去年下半年的 2700 亿元几近 翻倍，对比去年同期的15 亿元更是大幅扩张（鉴于2018 上半年几乎无专项债发行）。
从比例看，2019 年上半年棚改占新增专项债比例从 2018 年下半年的 32.1%上升 11 个百分点至
43.1% （
图表
15 ）。然而，如前所述（第
3
页），今年下半年专项债发行额度同比明显下降，同比增长与上半年更是不可同日而语。如果今年上半年棚改专项债发行真的对棚改交易量有所支撑，那么下半年这一支撑如若减弱，也很可能对地产成交带来下行压力。
更近一步，如果地产成交由于种种原因对棚改额度下调有一个“滞后”反应，那么下半年地产相关政策的收紧就面临着“顺周期收紧”、导致地产周期下行压力加大的风险。
图表 7: 地产开发资金到位保持小幅正增长，推动房地产投资增长 图表 8: 预售以外资金来源上半年...
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